股指：指数⾛势分化 贵⾦属板块调整

股指。8 ⽉经济数据来看，消费复苏偏慢， 房地产 下⾏仍是拖累经济的主要因素，但⾼端制造业增加值维持⾼增速，反内卷政策促进 PPI 边际改善，出⼝韧性较强且结构优化，正在对冲传统产业放缓压⼒。当前经济仍处于新旧动能转换的深度调整时期，流动性宽松预期与政策托底约束市场下⾏空间。短期⽽⾔，鉴于外部不确定性依然存在，且主要指数经历反弹后估值有所修复，市场情绪可能更趋谨慎，或出现⼀定震荡和回调。中⻓期视⻆下，经济结构优化升级、国内政策持续发⼒以及海外流动性⼀旦转向宽松，股指重⼼有望逐步上移。

⿊⾊系板块：“反内卷”再发酵

钢材 : 焦煤 在查超产和反内卷预期下强势上涨，带动钢价继续反弹。8 ⽉经济数据发布，总体看投资依然偏弱，地产数据继续承压，但⻛险偏好提升的情况下，反⽽对需求的政策预期加强。⽬前看反内卷再次发酵，需求在淡旺季转换阶段也有望有所转好，预计盘⾯短期震荡反弹延续。

铁矿：现货与基差：今⽇主流港⼝进⼝铁矿现货价格全天⼩幅下跌 1-3 元 / 湿吨。⽬前低价主流交割品 791仓单价 830 与主⼒收盘价 796 基差 34 环⽐ +1.5。

逻辑：⼒拓宣布⼏内亚西芒杜年底 11 ⽉份正常发运，上周因⼏内亚、巴西和印度供应问题对盘⾯影响有所减退。需求端⽬前钢⼚利润有所收缩但没达到亏损阶段，铁⽔保持⾼位铁矿⽯库存中性⾛平压⼒不太⼤。近期杭州、北京、唐⼭重点地区库存上升因正套加仓锁仓以及囤货等⽬前现货流动性偏紧，关注后期价格利润兑现后现货销售造成市场压⼒，或传导⾄原料端。

观点建议：短期⾼位震荡

双焦：1、现货：⽇内⼭西焦煤竞拍涨跌互现，部分性价⽐偏⾼的煤种价格⼩幅回涨。 焦炭 处于降价通道，焦化⼚适当控制原料库存，对于⾼价煤接受度不⾼，但贸易商近期拿货意愿有所好转。蒙 5 原煤报价跟随盘⾯，成交在 930-960 区间。焦炭现货 2 轮降价落地，但暂时 3 轮尚不确定，国庆节前下游尚有拿货需求，短期下滑幅度预计受限。

2、逻辑 : 基本⾯⻆度上看，近期下游持货意愿减弱拖累现货价格，⼭西煤矿⽣产快速修复，但中期⼲扰不确定性尚在，政策托底价格，后续关注产地政策的落实情况；铁⽔⾼位原料刚需韧性较好，但下游利润收窄向上游索利，库存摆动⼩幅拖累价格，焦炭降幅预期 2-3 轮，核⼼驱动在于焦煤。盘⾯前期快速下跌后反应部分现货下跌。短期震荡调整与现货略有分化。关注国庆节前补库情绪变化。

3、观点：短期现货存在压⼒，盘⾯震荡略强，操作建议以逢低做多为主，但后续需注意成材端需求不及预期的⻛险

玻璃 ：受到新疆煤炭超产严查传闻影响，煤炭拉升带动下，玻璃期货价格震荡⾛强。供应端的扰动会⼀直持续存在，还需关注后续落实情况，上周玻璃库存明显下滑，中下游补库情绪提升，但是需求端未有⼤幅度回暖，整体供需格局变化不⼤。中⻓期来看宽松格局不变，建议观望。

纯碱 ：受到新疆煤炭超产严查传闻影响，煤炭价格⼤幅拉升，纯碱成本⽀撑强劲，受此影响，纯碱期货价格震荡上扬，纯碱供应端保持稳定，⾼位运⾏，需求端未有明显变化，周度库存连续三周去库，但是整体库存依旧在⾼位。⻓期来看纯碱宽松格局依旧维持，供应端的⽭盾是拖累和压制价格的核⼼，预计延续震荡。

能源化⼯：国际油价延续上⾏

原油 。油价⼩幅反弹，市场进⼀步评估俄罗斯供应扰动。此前乌克兰⽆⼈机袭击导致俄罗斯波罗的海港⼝暂停装货，乌克兰袭击⽬标还包括多个俄罗斯炼化⼚。地缘升温叠加潜在制裁推动油价短期反弹，关注本周美联储会议。

沥⻘。9 ⽉第 2 周⾏业数据显⽰炼⼚供需双减，炼⼚供增需减，炼⼚单周开⼯率环⽐⼤增 6.8%，带动⼚库低位⼩幅反弹。此前持续顽固的社会库存本周略有下降，但曲线仍然显著落后于往年同期，随着旺季不断深⼊将限制沥⻘上⾏空间。隔夜休市期间外盘油价变化不⼤，预计沥⻘短线⾛势震荡为主。

LPG。亚洲地区采购需求坚挺之下国际市场维持偏强。⽉初华南受台⻛影响到岸量减少，强化进⼝成本回升对国内市场的⽀撑。⽬前终端产品价格⾛强，化⼯⽑利维持良好，⾼开⼯率格局仍能维持，短期对油⽐价偏强运⾏。现货端底部⽀撑有所转强，但盘⾯⾼仓单规模压制下跟涨动⼒有限，维持区间运⾏。

橡㬵。⽬前全球天然橡㬵供应进⼊⾼产期，国内丁⼆烯橡㬵装置开⼯率⼤幅回落，⼭东威特和台橡宇部继续停⻋检修，烟台浩普开始停⻋检修，上游丁⼆烯装置开⼯率继续回升。今年 8 ⽉中国汽⻋产销量同⽐环⽐均⼤增；国内全钢胎和半钢胎开⼯率⼤幅提升。⻘岛地区天然橡㬵总库存继续下降⾄ 59.2 万吨，中国顺丁橡㬵社会库存重新回升⾄ 1.34 万吨，上游中国丁⼆烯港⼝库存⼤幅回落⾄ 2.56 万吨。 综合 来看，需求明显回暖，橡㬵供应增加，天㬵库存下降，合成库存增加。

纸浆 。针叶浆⽉亮现货报价 5300 元 / 吨，价格持稳；江浙沪俄针报价 5170 元 / 吨；阔叶浆⾦⻥报价 4170元 / 吨，价格持稳。中国纸浆主流港⼝样本库存量为 206.2 万吨，较上期去库 0.4 万吨，环⽐下降 0.2%，库存同⽐仍在⾼位。仓单消化缓慢，布针仓单对近⽉仍有压制，关注仓单变化。中国 2025 年 8 ⽉纸浆进⼝量为 265.3 万吨，环⽐减少 22.7 万吨。8 ⽉份 PPI 数据边际改善，⼤宗商品价格对于 PPI 拉动明显回升，但产能过剩主要集中在中下游，传导不畅。⽬前国内港⼝库存同⽐偏⾼，纸浆供给相对宽松，需求仍然⼀般。

甲醇 。Bushehr 突发故障停⻋，因⽓⽥轮检导致 Kimiya 后期有检修计划，伊朗地区的其余甲醇装置均维持正常运⾏。装船良好的背景下伊朗甲醇进⼝维持⾼位，但需关注我国国内船舶政策限制对到港节奏的影响以及国内转出⼝印度的情况。国内甲醇装置⽣产利润丰厚，⼭西限产结束后供给仍显充裕，但进⼊秋季检修期后产量瓶颈也将开始有所体现。传统下游需求已经进⼊季节性旺季，关注“⾦九银⼗”旺季的兑现情况和沿海 MTO 装置的重启进度，但下游经济性偏弱仍对企业开⼯有压制。虽然港⼝倒流内地的套利窗⼝已经开启，但港⼝⾼库存的背景下现实端仍然偏弱。不过由于秋季检修、“⾦九银⼗”的消费旺季预期和国内外限⽓停⻋⻛险等利多因素尚⽆法证伪，可择机寻找 01 合约的低多机会。

聚烯烃。PP 检修增多，产量损失增⼤，供应压⼒阶段性下滑，但 9 ⽉中旬后随着装置重启压⼒继续增⼤。此外，近期外采 丙烯 与 PDH 装置利润压缩明显，尤其是前者需关注计划外减产出现，PP 边际⽀撑有所⾛强。PE 检修同样增多，开⼯明显下滑，其中 HD 减量更为明显。需求上升窗⼝期，聚烯烃仍处季节性去库阶段。01 合约总量压⼒偏⼤，限制上⽅空间且⼤⽅向偏空。但 9 ⽉去库下，⽭盾不⼤，结构性变化带来下⽅⽀撑。由于 PP 意外检修增多叠加边际成本⽀撑，L-P 价差近期收缩幅度略⼤。但考虑到供应趋势，L-P 价差依然偏扩看待，⻛险点则需要关注 PDH 端的变化。

PTA 。⼀⽅⾯恒⼒惠州、 新凤鸣 等前期检修装置陆续重启，国内 PTA 供应回升；另⼀⽅⾯，终端订单反馈⼀般，聚酯利润承压，需求端难以提供实质性驱动。尽管供需格局转向宽松，传统“⾦九银⼗”旺季⽀撑，平衡表依然显⽰去库，当前的基本⾯并未全⾯转空，市场更多是在交易供应增量的担忧和“旺季不旺”的预期，九⽉以来偏弱震荡。由于加⼯费再度承压，节前聚酯备货需求拉动，近期或有⼩幅反弹。⾼产能基数⽽内需复苏偏弱、出⼝订单受阻，PTA 基本⾯偏空看待。年内 PX 投产压⼒不⼤叠加四季度检修计划，策略上可逢⾼做空 PTA 加⼯费。

有⾊⾦属：反内卷持续

贵⾦属。现货⻩⾦涨 1.04%，报 3681.17 美元 / 盎司，创历史新⾼。投资者⼏乎将美联储本周降息视为“板上钉钉”。中美谈判进展顺利提升市场⻛险偏好。降息预期及⻛险偏好下⻩⾦上涨。预计特朗普贸易政策等因素下⻩⾦将维持⻓期上涨趋势。

铜。中美谈判利好释放对铜价构成利多，国内电解铜供应仍保持在偏⾼⽔平，⾼铜价抑制下游需求释放，下游对 8 万以上的铜价采购偏谨慎，旺季需求端表现弱于预期，短期基本⾯驱动有限。在基本⾯驱动有限的情况下，宏观因素驱动铜价上⾏。

铝 / 氧化铝 。氧化铝⽅⾯，前期检修产能检修完成开始复产带动开⼯回升，周内库存延续累增，基本⾯过剩程度加剧，价格上⽅预计仍将承压。电解铝⽅⾯，旺季到来各板块消费情况均呈现不同程度的改善，订单表现稳中向好，后续铝锭或逐步转向低位去库的态势，基本⾯的⽀撑逐渐转强。海外电解铝显性库存也处于相对低位，且存在仓单持有集中度过⾼的问题，宏观侧美联储降息预期的抬升也对铝价构成利好，铝价预计将维持易涨难跌的态势。

锌 。锌精矿加⼯费继续上⾏，矿端逐步⾛向宽松的预期未发⽣变化，未来 TC 仍有进⼀步上⾏的空间。冶炼端供应总体维稳，降息预期对锌价构成⽀撑。

镍 ：震荡运⾏，缺乏明显驱动。⼆者均处于⾼供应⾼库存的状态，下⽅存在⼀定的成本⽀撑，关注印尼政策变化

碳酸锂 ：受消息扰动，昨⽇碳酸锂低开⾼⾛，重新回到 7W 整数关⼝以上。锂辉⽯供应增加，锂云⺟停产对于供应的影响弱于市场预期，但是抬升了锂价重⼼。 宁德时代 枧下卧复产仍具有不确定性，若年内不能复产，则碳酸锂价格在前低附近能够得到⽀撑；若复产提速叠加市场情绪的影响，碳酸锂价格的重⼼将再度下移。

多晶硅 ：供需基本⾯有所⾛弱，政策仍将主导⾏情⾛向。

农产品 : 美⾖⽣⻓优良率继续下降油脂。上周六美国农业部公布了⼀份利空但并不令⼈意外的⽉度作物报告。美国农业部公布的⽉报显⽰，⼤⾖单产预估略⾼于预期，且收割⾯积增加。USDA 还上调结转库存预估。不过本次报告对⾖油需求进⾏了上调，对油脂市场影响并不⼤。⽬前油脂市场更加关注 棕榈油 的产量变化，南部半岛棕榈油压榨商协会（SPPOMA）数据显⽰，2025 年 9 ⽉ 1-10 ⽇⻢来西亚棕榈油单产环⽐上⽉同期减少 2.70%，对油脂市场影响偏利多。我们认为经过上周的调整之后，油脂后市仍会震荡偏强。

⾖粕 / 菜粕 。USDA 周度作物⽣⻓数据显⽰，截⾄ 9 ⽉ 14 ⽇，⼤⾖优良率为 63%，符合市场预期，上周和去年同期均为 64%，美⾖上周开始步⼊收割期，当前收获进度为 5%，去年同期 6%，五年均值 3%，受收割压⼒和需求不⾜预期影响，CBOT ⼤⾖昨⽇有所回落。受贸易关系影响，国内两粕期价昨⽇也⼤幅下跌，⼀⽅⾯，商务部表⽰中美双⽅将于 14-17 ⽇在西班⽛举⾏经贸会谈，另⼀⽅⾯，加拿⼤农业部表⽰正在讨论放宽对中汽⻋关税以避免中对加 菜籽 关税，市场对中美及中加贸易关系缓和持乐观预期，⽬前公布的中美双⽅谈判进展暂未涉及农产品。国内⾖粕短期延续累库态势，下游 饲料 企业库存天数⼤幅上升，贸易⾛向仍是远⽉供应的最⼤变量，贸易指引落地前两粕仍震荡为主。

⽩糖。巴西单产下降，但由于巴西制糖⽐创新⾼，产糖量同⽐⼤增，原糖上仍⾯临压⼒。国内⽅⾯，⼴西和云南 8 ⽉销售数据同⽐回落，且随着三季度国内进⼝糖逐步到港，但国内库存压⼒不⼤对糖价有所⽀撑。关注国内双节备货情况。

棉花。下游基本⾯或将有好转迹象，旺季订单启动，纺企开机率有所回升，商业库存持续降低，市场进⼊⾦九银⼗需求旺季阶段，三季度末有可能会⾯临库存不⾜的问题，但下游对于⾼价接受程度相对有限，使得盘⾯价格向上空间相对有限。 关注下游旺季⾛货边际变化及新棉上市情况。

⽣猪。现货受到调运新政影响多数涨价，部分省份⼤区内有 A 票可正常调运流通，跨⼤区调运受限。部分省份反馈外调受限，区域价差扩⼤。北⽅地区仍有部分减重动作，但整体因体重⽔平不⼤缺少调整空间，南⽅地区变化不⼤。整体看短期现货向下空间有限，但看不到⼆育压栏⾏为托底，偏弱反弹看待

鸡蛋 。粉蛋均价 2.8 元 / ⽄，红蛋均价 3.01 元 / ⽄，蛋价触及饲料成本线（现⾦流成本），养殖处于轻度亏损。旺季蛋价弱势，说明供应⽔平较⾼。9-10 ⽉仍处于旺季，消费端有⼀定⽀撑，⻝品⼚和终端节前备货或利好鸡蛋消费。不过蛋鸡⾼存栏暂难逆转，冷库蛋积极出库，预计鸡蛋供应充⾜，预计现货难有超预期表现。

⽟⽶。售粮窗⼝逐渐收窄，新作上市临近，余粮出清步伐加快，加⼤了市场供应压⼒，推动陈粮价格持续下⾏，陈粮价格逐渐向新作价格靠拢。新作上市的节点临近，交易题材将逐步向新作靠拢，⽬前新作有⼀定的丰产预期，但由于 2024/25 年度期末结转库存偏少，以及进⼝替代量有可能继续延续低位，2025/26 年度预计存在⼀定缺⼝预期。

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